Graham Group, sebagain dari investor-investor super ada di foto pertemuan terakhir dengan mentor mereka, Ben Graham, pada 1968

Superinvestors of Graham-and-Doddsville

Posted on

Jika The Intelligent Investor bisa meyakinkan saya untuk terjun mandiri di dunia investasi saham. Artikel pertama yang punya efek langsung dalam memberi kepercayaan saya pada pendekatan investasi nilai adalah esai Warren Buffett yang dilampirkan di akhir buku itu berjudul, Superinvestors of Graham-and-Doddsville. Saya datang dari dunia non-keuangan, semua teks Intelligent Investor awalnya membingungkan. Artikel di bagian belakang buku inilah yang membuka kotak pandora investasi nilai bagi saya. Berikut adalah ringkasan dan terjemahannya.

Catatan: Setiap kata “saya” di artikel ini adalah diri Warren Buffett. Komentar penerjemah akan diberi tanda miring (italic) atau kutipan khusus.

Superinvestors of Graham-and-Doddsville

Teks asli dalam bahasa Inggris bisa dibaca di sini, telah disertai tabel kinerja investor. PDF teks asli karya Buffett bisa dilihat di sini.

Apakah ide “mencari nilai (value) dengan margin pengaman yang signifikan relatif terhadap harga” yang dipelopori oleh Graham-dan-Dodd sudah ketinggalan zaman? Banyak akademisi berkata begitu. Pasar saham sudah efisien. Setiap pelaku sudah tahu informasi tentang baik-buruknya instrumen investasi, maka harga yang muncul adalah gambar dari nilai yang efisien. Secara teori mungkin benar.

Tapi ada kelompok investor, yang disebut oleh Warren Buffett, investor-investor super yang tahun demi tahun selalu mengalahkan kinerja pasar saham di mana saja. Hipotesanya mereka hanya orang-orang yang beruntung dapat menebak investasi dengan tepat. Kebetulan Buffett kenal dengan mayoritas orang-orang itu, di mana Buffett sendiri belajar dari kampung Graham.

Sekarang, bagaimana memahami fenomena ini?

Bayangkan ada sebuah kegiatan menebak gambar koin bersakala nasional. Ada 225 juta orang ikut dan mempertaruhkan uang 1 dolar mereka. Tiap pagi mereka keluar rumah lalu menebak koin. Jika tebakan koin benar, mereka bertahan. Mereka yang salah harus menyerahkan uang ke yang menang dan tidak bisa ikut lagi. Jumlah taruhan akan semakin bertambah besar setiap harinya. Setelah 10 hari menebak koin, kira-kira bakal ada 220.000  orang yang bisa tepat menebak koin setiap hari berturut-turut. Mereka yang menang akan mengantongi paling sedikit $1.000 per orang.

Grup kecil pemenang ini mungkin akan mulai bergaya, sedikit pamer, ada yang jumawa. Sifat manusia biasa seperti itu. Jika bertemu kawan di pesta, mereka mungkin susah menghindar untuk menjawab bagaimana teknik tebakan mereka. Barangkali ada rahasia super sehingga bisa untung selama 10 hari ini.

Dalam 10 hari setelahnya lagi, pemenang konten hanya tersisa 215 orang, dari mereka yang sukses menebak berturut-turut selama 20 hari. Orang-orang ini telah berhasil mengubah $1 menjadi sekitar $1 juta. Barangkali dari mereka ini ada yang membuat buku “Bagaimana Aku Mengubah $1 Menjadi $1 Juta Dalam 20 Hari.”

Pada saat itu juga mungkin ada seorang profesor yang cukup kasar untuk mengatakan bahwa jika 225 juta orangutan ikut kegiatan serupa, hasilnya juga akan sama. 215 orangutan akan bisa menebak berturut-turut selama 20 hari. Dengan contoh seperti kontes koin itu, barangkali ada 40 orangutan datang dari Kebun Binatang Ragunan, mungkin Anda akan yakin di Ragunan ada rahasia khusus sehinga orangutannya jago menebak koin.

Telaah ilmiah biasanya mengikuti pendekatan serupa. Katakanlah ada 1.500 kasus kanker di Indonesia, lalu ada 400 kasus datang dari sebuah desa di Jepara (misalnya), maka Anda juga akan tertarik bagaimana kualitas air di sana, makanan apa yang dikonsumsi di desa itu, dan mencari variabel-variabel lainnya.

Pendekatan seperti ini umumnya dipandang sebagai variabel asal geografi. Jika ada pendekatan asal geografis, saya kira juga ada pendekatan asal intelektual. Anda kemudian akan menemukan investor-investor sukses yang datang dari kampung intelektual Graham-dan-Dodd. Namun anak-anak intelektual Graham-dan-Dodd telah meninggalkan bapak intelektual mereka dengan cara membuat tebakan yang berbeda. Satu yang tidak diragukan, konsentrasi kesuksesan investasi mereka tak bisa dijelaskan hanya karena probabilitas belaka, namun dapat diikuti ke asal kampung intelektual.

Tema intelektual umum dari investor-investor Graham-dan-Dodd adalah: mereka mencari perbedaan antara nilai dari bisnis dan harga dari pecahan bisnis itu yang tersedia di pasar saham. Mereka mengekploitasi perbedaan itu tak peduli hari Senin atau Selasa, di bulan Januari atau Desember. Investor Graham-dan-Dodd tak peduli beta, capital pricing model, atau kovarian dalam pengembalian antar efek.

Sangat luar biasa ada banyak studi untuk meneliti perilaku harga dan volume, kesukaan para chartist. Dapatkah kamu bayangkan ada pengusaha membeli sebuah usaha karena harga sebuah bisnis telah cukup menanjak minggu lalu dan minggu sebelumnya?

Di era komputer ini (padahal esai ini ditulis pada 1984) tersedia jutaan data untuk membandingkan ini dan itu. Tidak setiap studi seperti ini memiliki guna, hanya karena data ada, dan para akademisi telah bekerja keras menggunukan keterampilan matematika mereka untuk mengolahnya.

Kemudian Buffett berdiskusi banyak tentang performa investor-investor yang dikenal berasal dari kampung intelektual Graham-dan-Dodd. Silakan lihat laman di Columbia University untuk mempelajari tabel-tabel mereka.

Investor-investor super ini datang dari beragam latar belakang.

Walter Schloss, misalnya, ia tidak pernah belajar di perguruan tinggi, tapi mengikuti kursus di kelas Ben Graham. Dengan portofolio yang sangat terdiversifikasi dengan lebih dari 100 saham. Walter punya pola kerja yang sangat sederhana. Ia jarang pergi ke perusahaan dan tak pernah ikut rapat umum pemegang saham. Selam 28,5 tahun, Walter mencatat kinerja akumulasi 6.678,8% dan 23.104,7% dari dua pertnership yang dikelolanya, atau 16,1% dan 21,3%. (Bayangkan kinerja 28 tahun sebesar itu!)

Charlie Munger adalah seorang pengacara sukses. Buffett setengah bercanda bahwa jadikan pekerjaan hukum jadi hobi saja. Ternyata karir investasi Munger juga dahsyat, dengan gaya kepemilikan yang sangat terkonsentrasi di sedikit saham. Munger mencatat kinerja 19,8% di partnershipnya.

Kinerja Buffett sendiri 29,5% dan 23,8% dari dua partnership yang dikelolanya.

(Penulis rekomendasikan Anda untuk melihat tabel kinerja investor super ini, termasuk kinerja Buffett. Anda bisa baca ke sini lagi)

Itulah rekor pelempar koin dari kampung intelektual Graham-dan-Dodd. Mereka berbeda gaya, portofolio mereka tidak bersinggungan, mereka semua membeli bisnis, bukan membeli saham. Beberapa dari mereka membeli bisnis secara utuh (seperti Buffett). Lebih sering membeli potongan-potongan kecil dari bisnis. Perilaku mereka dalam membeli bisnis utuh atau potongan tetap sama.

Tentang Efisiensi Pasar, Risiko, dan Beta

Buffett yakin ada ketidakefisienan di pasar. Kelompok investor dari kampung intelektual Graham-dan-Dodd ini telah sukses mengeksploitasi (memanfaatkan) ketimpangan antara harga dan nilai di pasar. Ketika harga bisa dipermainkan (atau bergerak acak oleh isu atau karena sentimen pasar) oleh segerombolan orang dengan harga ekstrem yang diciptakan oleh orang paling emosional, paling serakah, atau paling tertekan (pesimis)—sulit untuk mengatakan pasar selalu memasang harga yang rasional. Bahkan pasar sering berlaku tak masuk akal (tidak efisien).

Mari kita bicara risiko. Jika Anda membeli uang $1 dolar seharga 60 sen ($0,6), itu lebih berisiko dibanding seharga 40 sen, namun ekspektasi imbalannya lebih besar di kasus kedua. Makin besar imbalannya, makin kecil risikonya.

Dalam kasus Washington Post, perusahaan media A.S. yang mayoritas sahamnya dibeli Buffett, pada 1973 sahamnya dijual seharga $80 juta di pasar. Pada saat itu asetnya bisa dijual senilai $400 juta, bahkan bisa lebih tinggi lagi. Aset penerbit koran, Newsweek, dan stasiun televisi besar itu pada 1984 senilai $2 juta dolar, maka orang yang membelinya senilai $400 juta tidaklah terlalu gila. Sekarang sahamnya telah turun ke harga dengan valuasi senilai $40 juta alih-align $80 juta, beta-nya akan lebih besar. Bagi orang yang beranggapan beta merupakan ukuran risiko, harga yang makin murah akan membuatnya tampak makin berisiko. Saya tak memahami mengapa lebih berisiko membeli aset senilai $400 juta seharga $40 juta ketimbang $80 juta.

Anda harus memiliki pengetahuan yang superior untuk mmebuat estimasi yang umum mengenai nilai fundamental bisnis. Namun Anda tak akan bisa membuat estimasi yang tepat. (Bahkan siapa pun tak akan bisa, termasuk pemilik bisnisnya sendiri, secara akurat, Arif). Itulah yang dimaksud Graham dengan memilik margin pengaman.

Kenapa Buffett Membagikan Strategi Investasinya?

Untuk orang yang berpikir komersil atas apa pun, kenapa Buffett menulis dan berbagi strategi investasinya? Dengan semakin banyak orang beralih ke pendekatan nilai (value investing), maka jurang antara harga dan nilai akan menjadi semakin sempit. Rahasia ini telah terbuka lebih dari 50 tahun sejak Ben Graham dan David Dodd menulis Security Analisis (pada 1934), namun tetap belum lihat adanya tren ke arah investasi nilai walapun saya telah mempraktikkannya selama 35 tahun. Sepertinya ada karakter aneh pada manusia yang menjadikan mereka suka membuat hal-hal mudah menjadi sulit. Dunia akademis justru telah berpaling dari ajaran investasi nilai selama 30 tahun terakhir. Kemungkinan terus begitu.

Banyak kapal berlayar mengeliling dunia, tapi Komunitas Bumi Datar akan terus berkembang. Akan terus ada perbedaan selisih harga dan nilai di pasar, dan mereka yang berasal dari kampung intelektual Graham-dan-Dodd akan terus makmur.