Akuisisi/Merger: Ya atau Tidak?

Aswath Damodaran punya pesan blak-blakan untuk perusahaan yang sedang mempertimbangkan akuisisi: “Jangan lakukan itu.” Profesor Aswath Damodaran adalah pengajar mata kuliah “Corporate Finance and Valuation” di Stern School of Business at New York University.

Berikut ini pembahasan dan komentar kami untuk mengetahui parameter dan batasannya.

Argumen Aswath Damodaran tentang Akuisisi

Artikel berjudul “Aswath Damodaran on Acquisitions: Just Say No” yang dimuat di blog CFA Institute pada Februari 2019 beberapa kali masuk dalam radar saya. Untuk melengkapinya, ikuti juga presentasi Damodaran di kanal YouTube-nya yang berjudul Acquirers’ Anonymous: Seven Steps to Sobriety.

Beberapa poin yang diungkap Aswath Damodaran sebagai berikut:

“Saya sangat yakin bahwa akuisisi adalah kecanduan, bahwa begitu perusahaan mulai tumbuh melalui akuisisi, mereka tidak dapat berhenti,” papar Damodaran dalam sebuah konferensi.

“Jika Anda melihat bukti kolektif di seluruh akuisisi,” kata Damodaran, “Ini adalah tindakan destruktif paling bernilai yang dapat dilakukan perusahaan.”

Jalan Menciptakan Nilai

Argumen dasar dari alasan Damodaran datang dari prinsip penciptaan nilai dalam perusahaan.

“Pendekatan terbaik untuk menciptakan pertumbuhan secara historis adalah menghasilkan produk baru,” katanya. “Lihatlah Apple. Antara tahun 2001 dan 2010, perusahaan berubah dari perusahaan $5 miliar menjadi perusahaan $600 miliar, dan mereka membangunnya di iPhone, iPad. Pada dasarnya produk baru, produk baru.”

Namun, menciptakan produk tidak mudah. Kadang terkesan untung-untungan. Saat keputusan itu tepat, maka potensinya besar bagi profitabilitas perusahaan. Jika gagal, itu merupakan investasi yang sia-sia.

Damodaran lalu memberi contoh apakah ada yang ingat produk ciptaan Microsoft di era 2001-2010. Tidak ada yang ingat, bukan?

Strategi pertumbuhan terbaik kedua adalah ekspansi, baik ke pasar baru atau dengan mencari pengguna baru di pasar Anda. Coca-Cola dan Levi’s mengglobal pada 1980-an, jelas Damodaran.

Pendekatan paling efektif ketiga, kali ini mengutip McKinsey, adalah menumbuhkan atau mempertahankan pangsa pasar di pasar yang sedang berkembang. “Pikirkan Apple dan Samsung antara 2011 dan 2015 di pasar smartphone,” kata Damodaran. “Pangsa pasar Apple sebenarnya menurun antara 2011 dan 2015, tetapi nilainya meningkat. Mengapa? Hanya karena pasar smartphone itu sendiri sedang berkembang.”

Perusahaan juga bisa mencoba meningkatkan pangsa pasar dalam industri yang stabil. Contoh ini dihadapi oleh industri barang konsumsi dan rokok. Menurut Damodaran, ini lebih tidak efektif untuk mencapai pertumbuhan dan sering kali menghancurkan nilai. Perusahaan kategori ini umumnya harus perang harga atau mengurangi margin laba sehingga profitabilitas justru turun.

Jalan Menghancurkan Nilai

Apa cara terburuk untuk tumbuh?

“Lakukan akuisisi,” kata Damodaran.

Bukti-bukti yang ada tidak dapat diperdebatkan. “Saat Anda melihat studi merger dan akuisisi, secara kolektif, ini bukanlah proses yang menciptakan nilai, dan saya khawatir penyakitnya menyebar.”

Akuisisi tentu bagus untuk perusahaan target. Investor memanen investasi. Sahamnya naik. Tapi bagi pembayar akuisisi, ini umumnya jalan kehancurkan. Kenapa? Pengakuisisi umumnya membayar terlalu mahal. Dan, sangat mahal.

“Saya telah melihat perusahaan menghancurkan kerja keras selama 20 tahun dalam satu hari dengan satu akuisisi,” katanya. “Saya ingat ketika Eastman Kodak adalah perusahaan yang hebat. Itu adalah salah satu dari Nifty Fifty (Top 50), dianggap sebagai perusahaan luar biasa yang dikelola dengan baik. Sampai suatu hari mereka membeli Sterling Drugs, sebuah perusahaan yang berkembang dalam bisnis farmasi.”

Bagaimana farmasi, kamera, dan film cocok satu sama lain? “Mereka mengklaim sinergi,” kata Damodaran, “dibayar lebih dari $2,2 miliar dan itu adalah awal dari akhir perusahaan karena, setelah itu, tidak ada yang mempercayai mereka.”

Kenapa Akuisisi Sering Bermasalah

Berikut adalah pembahasan lanjutan bahasan Damodaran beserta komentar kami. Fokusnya adalah: sinergi, asumsi biaya, nilai yang dibayar, dan alasan akuisisi.

Sinergi yang diharapkan, baik dari sisi eksekusi dan biaya, sulit dicapai. Asumsi kontrol yang secara otomatis mudah dilakukan sering kali sulit dilakukan. Ada problematika eksekusi, problematika budaya, dan juga munculnya problematika asumsi nilai atau sinergi yang diharapkan ternyata tidak terbukti. Belum lagi faktor manusia, yaitu perbedaan budaya perusahaan, perubahan manajemen yang mengganggu stabilitas, kesalahan eksekusi, dan lain sebagainya.

Dalam presentasinya, Damodaran, mengutip McKinsey, menyatakan bahwa mayoritas 70% sinergi dari akuisisi gagal mencapai nilai revenue dari yang diharapkan. Gagalnya sinergi ini sudah sering menjadi bahasan kelas dan teori manajemen.

Asumsi pengematan biaya dari dua perusahaan gabungan nyatanya juga menyisakan banyak pertanyaan karena asumsi dan eksekusi atas biaya-biaya nyatanya belum tentu mudah dilakukan.

Akuisisi atau merger ibaratnya adalah mentransfer risiko dari perusahaan target ke pengakuisisi. Atau dari sisi lain bisa dibaca sebagai menurunkan nilai perusahaan pengakuisisi. Ini terjadi jika kondisinya pengakuisisi membeli target perusahaan yang lebih buruk. Asumsi ini benar jika perusahaan target adalah perusahaan dengan risiko lebih tinggi, baik dari sisi keuangan, profitabilitas lebih rendah dibanding asumsi saat mengakuisisi, atau risiko lainnya. Asumsi ini bisa salah jika perusahaan target adalah perusahaan yang lebih baik. Meskipun, logikanya sedikit perusahaan seperti itu yang bersedia diakuisisi.

Nilai yang dibayar dan konflik kepentingannya. Banyak nilai yang dibayarkan untuk akuisisi dan merger terlalu tinggi dengan meminjam asumsi-asumsi yang sudah digelembungkan, baik oleh asumsi manajemen, dan pihak ketiga (penilai, konsultan, investment banker, dll) yang juga punya insentif sendiri jika transaksi tersebut terjadi.

Mayoritas akuisisi banyak dipengaruh oleh ego eksekutif dan kepentingan individu di balik akuisisi tersebut. Ego manajemen. Kepentingan atau konflik kepentingan atas adanya insentif transaksi akuisisi, baik kepada manajemen, investment banker, dan pihak-pihak lain.

Lalu, Bagaimana Pilihan Akuisisi yang Oke?

Tidak setiap perusahaan bisa mengembangkan produk atau jasa secara organik lewat jalur pengembangan usaha internal.

Ada banyak halangan, misalnya: hambatan modal, tantangan personalia, keterbatasan pangsa pasar, perbedaan model usaha, atau sekadar lebih efisien lewat akuisisi dibanding biaya pengembangan produk/jasa lewat jalur internal. Ongkos membangun produk/jasa tidak selalu murah dan bisa jadi sangat mahal jika sudah ada pasar yang harus direbut, terlebih dengan segala keribetan legal, keuangan, manajerial, personalia, intelektual, dan operasional dalam pengembangannya.

Lalu bagaimana pilihan strategi akuisisi yang oke?

Berikut adalah beberapa karakter akuisisi yang ditegaskan oleh Damodaran dalam presentasinya.

• Akuisisi perusahaan kecil atau divisi, bukan perusahaan besar
• Akusisi perusahaan privat, bukan perusahaan terbuka
• Fokus membangun nilai bukan membesarkan nilai
• Bayar dengan kas, bukan saham
• Sinergi biaya, bukan sinergi

Untuk detailnya, mohon pelajari presentasinya.

Saya setuju dengan mayoritas pendapat Damodaran akan akuisisi di atas.

Jika Anda berinvestasi atau akan berinvestasi di perusahaan seperti itu, maka pertimbangankan secara hati-hati sebelum membuat keputusan yang layak.

Jawaban paling mudah adalah menolak akuisisi.

Ada akuisisi yang didesain untuk meningkatkan ego manajemen dalam memiliki perusahaan terbesar di sektornya.

Ada akuisisi yang digadang-gadang akan meningkatkan besar perusahaan menjadi raksasa di Indonesia.

Ada akuisisi yang dilakukan dengan argumen penjumlahan 1+2=3.

Jika Anda menjumpai nada seperti di atas dalam sebuah perusahaan terbuka, maka jauhi perusahaan tersebut. Saya juga tidak setuju dengan akuisisi tersebut.

Ada banyak kasus merger dan akuisisi yang bisa kita pelajari.

Contoh pertama, perusahaan satu industri lalu digabung hanya untuk meningkatkan pangsa pasar. Di satu sisi mungkin oke, mungkin juga tidak. Tantangannya adalah apakah sinergi pasca akuisisi bisa lancar. Tantang lain bagi investor adalah soal harga.

Contoh kedua, perusahaan media digabungkan dengan penyedia jasa internet. Teorinya, media dan internet dikawinkan, maka hasilnya akan seperti ledakan. Tidak semudah itu. Ini terbukti di kasus AOL mengakuisisi Time Warner dengan nilai total $350 miliar dolar.

Contoh ketiga, akuisisi yang diniatkan untuk menaikkan besar perusahaan dari gulungan akuisisi demi akuisisi. Akuisisi hanya menggelembungkan nilai ekuitas tanpa basis profitabilitas dan aset yang jelas. Ini terjadi di salah satu perusahaan konsumer di Indonesia yang kemudian terbukti kehilangan triliunan nilai bukunya.

Tidak semua akuisisi sama. Ada baiknya juga mempelajari akuisisi yang bisa dipandang baik, dengan berbagai rambu-rambunya.

Model Akuisisi yang Baik

Saya merasa model akuisisi yang menarik dipelajari telah dilakukan oleh Warren Buffett melalui Berkshire Hathaway. Dalam menambah nilai pemegang saham, Berkshire melakukan dua langkah sekaligus untuk meningkatkan kekayaan pemegang sahamnya.

Cara pertama adalah memiliki sebagian saham perusahaan terbuka dan berusaha mencari kenaikan harga sahamnya dalam jangka panjang. Berkshire memiliki beberapa bagian perusahaan terbuka semacam ini yang telah mereka simpan selama miliki bertahun-tahun, contohnya saham Coca-Cola.

Jenis operasi investasi lain yang dilakukan Buffett adalah akuisisi perusahaan kecil. Kegiatan operasional ini mempunyai fokus untuk menyerap nilai perusahaan tersebut. Kadang Berskhire juga mengambil bagian kekayaan perusahaan dalam bentuk kas melalui skema penarikan dividen. Dengan peningkatan nilai perusahaan dan perolehan dari dividen, nilai Berkshire Hathaway sebagai pemilik induk akan meningkat. Kas atau nilai yang dipanen oleh Berkshire bisa dimanfaatkan untuk mengakuisisi saham atau perusahaan lain, yang kemudian akan melipatgandakan nilai pemegang sahamnya.

Cara Buffett mengakuisisi agak berbeda. Alih-alih mengambil kontrol langsung, Buffett memberi kepercayaan manajemen perusahaan yang diakuisisinya untuk memegang otonomi penuh. Buffett tidak berusaha menggabungkan perusahaan-perusahaannya karena hal itu nyatanya susah dilakukan. Kecuali ada beberapa kasus saat perusahaan gagal, maka Berkshire bisa membubarkan, menarik staf ke perusahaan lain, dan seterusnya. Buffett melakukan akuisisi dengan tetap menempatkan pemilik perusahaan sebelumnya sebagai eksekutif dan pelaksana di perusahaan otonom tersebut. Dengan cara ini Buffett tetap menjaga operasional perusahaan berjalan lancar.

Akuisisi yang ideal seharusnya seperti itu. Apalagi jika akuisisi itu bisa dilakukan tidak seperti lelang terbuka. Akuisisi melalui skema lelang terbuka akan menaikkan harga ke tingkat yang tidak bisa dikontrol dan merugikan pembeli.

Akuisisi dari Sudut Pandang Investor

Ada baiknya mengembangkan pembahasan ini dengan melihat sudut pandang akuisisi dari kepentingan investor.

Akuisisi perusahaan kecil atau divisi dari sebuah perusahaan besar, yang jika digabungkan akan menambah nilai tambah perusahaan tersebut dengan akses permodalan, jalur distribusi, dan peluang berkembang baru. Tantangannya adalah soal eksekusi dan harga yang dibayar.

Akuisisi yang mengizinkan usaha terus berkembang dengan dukungan permodalan lebih besar dari perusahaan pembeli. Ini akan meringankan biaya modal perusahaan target, biaya peminjaman uang lebih ringan, dan memungkinkannya mengembangkan pasar dan nilainya lebih besar. Tantangannya hanyalah sinergi, eksekusi, dan harga.

Akuisisi untuk membeli properti intelektual seperti merek, karya cipta, lisensi, dan riset yang bisa dikembangkan oleh pembeli sehingga bisa diluncurkan menjadi produk/jasa yang lebih luas pangsa pasarnya. Tantangannya adalah harga dan eksekusi produk/jasa tersebut.

Sudut pandang penting lain bagi investor adalah melihat konflik kepentingan akusisi, bagaimana akuisisi akan meningkatkan nilai bagi pemegang saham, dan seberapa besar nilai akuisisi dibanding hasil yang diharapkan.

Jalan paling mudah bagi investor umum adalah menghindari perusahaan yang terlalu hobi melakukan akuisisi.

Kesimpulan

Dari semua hal yang kita diskusikan, berikut adalah beberapa hal penting yang kami pelajari.

• Akuisi sebaiknya bertujuan menyerap perusahaan dengan profitabilitas yang bagus dan punya nilai tambah lainnya.
• Sinergi tidak semudah yang digembar-gemborkan oleh pakar manajemen atau konsultan bisnis terkemuka.
• Eksekusi usaha pasca akuisisi juga tidak semudah membalik telapak tangan.
• Faktor manusia dan detail akan sangat susah diduga hasilnya. Bagi investor ini hal sulit diprediksi.
• Bagi investor, yang penting dipelajari adalah potensi konflik kepentingan.
• Bagi investor, yang penting dianalisis adalah perbandingan biaya akuisisi dan nilai perusahaan target serta apa harapan dari akuisisi itu? Akankah meningkatkan nilai pemegang saham? Serta bagaimana rasionalisasi hal itu akan dicapai.
• Bagi investor, yang penting dipelajari adalah bagaimana pasca akuisisi perusahaan tersebut bisa bergerak dan mengevaluasi kesalahannya untuk menciptakan nilai bagi pemegang sahamnya.

Demikian, semoga bermanfaat.