Benjamin Graham dikenal sangat tidak setuju dengan analisis teknikal atau juga teknik peramalan. Dia lebih senang melihat perusahaan sebagai sejarah masa lalu, menghitung nilai aset bersihnya (atau dikenal dengan net-nets), lalu berusaha menilai investasi dengan menawar nilai (value) perusahaan tersebut dengan harapan, dengan menyisakan batas akan keamanan berinvestasi (margin of safety).

Nilai Intrinsik Saham — model awal dari Benjamin Graham

Tapi kita menjumpainya di buku The Intelligent Investor, Graham telah menulis formula seperti ini:

Graham-Formula-1

V = Nilai intrinsik sebuah saham EPS = Earnings Per Share (laba bersih per saham), dari laporan tahunan atau nilai-dua-belas-bulan terakhir 8.5 = Basis P/E yang dianggap normal untuk perusahaan tidak-tumbuh g = persentase ekspektasi pertumbuhan dalam 7 hingga 10 ke depan

Peringatan Graham tentang Formulanya

Lalu bagaimana kita menjustifikasi adanya peringatan dan ketidaksetujuan Graham tersebut dengan adanya formula ini, bukankah ini peramalan juga? Untuk menjawabnya, kita harus memperhatikan peringatan yang ditulis Graham di buku:
Peringatan: Materi ini diberikan untuk tujuan ilustrasi saja, dan karena kebutuhan tidak terhindarkan dari analisa sekuritas untuk memproyeksi pertumbuhan masa depan untuk perusahaan yang dipelajari. Biarkan pembaca untuk tidak tertipu dengan berpikir bahwa proyeksi mempunyai kebenaran tingkat tinggi, sehingga, harga di masa mendatang bisa dihitung dan berperilaku tepat sebagaimana ramalan diwujudkan, lebih baik, atau mengecewakan.
Dengan membaca peringatan tersebut, maka wajar bila Graham menulis formula tersebut bukan menggambarkan nilai sebenarnya, tapi sebagai ilustrasi bahayanya logika peramalan. Peramalan, seperti "teknik" valuasi yang kita anggap menilai saham secara benar itu, mempunyai kelemahan: bila asumsi variabel yang menjadi masukan (input) valuasi ternyata salah, misalnya pertumbuhan negatif atau EPS turun. Lebih parah bila valuasi itu melihat berbagai parameter rumit lainnya, misalnya: inflasi, nilai tukar mata uang, proyeksi pertumbuhan sektoral, dst. Semakin rumit parameter proyeksi akan membuat semakin tidak berharga nilai yang dihasilkannya karena menciptakan kekacauan estimasi ketika parameternya gagal terpenuhi.

Nilai Intrinsik Saham — model revisi dari Benjamin Graham

Kemudian sejarah mencatat Graham pada 1974 sudah merevisi formula di atas dengan formula di bawah:

Graham-Formula-2

V = Nilai intrinsik sebuah saham EPS = Earnings Per Share (laba bersih per saham), dari laporan tahunan atau nilai-dua-belas-bulan terakhir 8.5 = Basis P/E yang dianggap normal untuk perusahaan tidak-tumbuh g = persentase ekspektasi pertumbuhan dalam 7 hingga 10 ke depan 4.4: rata-rata suku bunga dari obligasi perusahaan tingkat-tinggi pada 1962, ketika model ini dikenalkan. Y: suku bunga obligasi korporat kelas AAA.

Untuk kasus Indonesia formulasi 4,4 dan Y disesuaikan dengan kondisi di sini agar risikonya tercermin di model. Intinya, bila khawatir dengan faktor risiko di Indonesia, maka faktor pengali dan pembagi harus dinaikkan disesuaikan, terutama parameter Y (pembagi) bisa dinaikkan sehingga nilainya bisa turun dan lebih konservatif.

Penyesuaian parameter:

g → bila lebih dari 15% maka g kita anggap 15%, agar lebih konservatif 4.4 → kita ubah menggunakan suku bunga BI Rate, pada 2013 nilainya 5,75% (sumber Bank Indonesia). Untuk tahun 2017 BI Rate terakhir 6,5%. Y → sekitar 11,7% kita bulatkan saja jadi 12% agar lebih konservatif

Setelah valuasi, untuk menilai apakah saham dihargai mahal atau murah, kita gunakan rumus di bawah:

Rasio Harga Ben Graham = V ÷ Harga
Bila rasio di bawah 1, maka saham tersebut sudah dihargai terlalu mahal.

Lalu, Perlukah Memakai Model Valuasi Ini?

Bagi saya, sebagai investor boleh saja melakukan valuasi, tapi gunakan model nilai intrinsik yang dihasilkan dalam valuasi sebagai cermin saja, hanya seperti itu. Selain itu ada beberapa model valuasi lain yang bisa kita gunakan, bahkan—menurut saya—lebih mendekati nilai kewajaran dibanding model Ben Graham ini. Saya biasanya menggunakan model Graham hanya untuk melihat faktor masih menarik atau tidak. Lalu saya tes dengan model lain, misalnya arus kas terdiskon, maka saya cukup mendapat bayangan menarik atau tidak nilai investasi di saham tersebut. Apakah saya akan berinvestasi di saham tersebut? Biasanya kembali ke hasil riset dan analisis sekuritas yang saya lakukan. Dan, perlu diingat, model Graham biasanya menghasilkan valuasi nilai yang terlalu tinggi, padahal asumsi pertumbuhan sudah kita turunkan hingga 15% meskipun perusahaan itu punya pertumbuhan jangka panjang hingga 60%.

Contoh valuasi saham PT Unilever Tbk (UNVR)

Kita dapatkan data berikut (per tahun keuangan 2012):

EPS → 628 (twelve trailing month) g → 19,32% → disesuaikan jadi 15% 4.4 → kita ubah 5,75. Untuk tahun 2017 BI Rate terakhir 6,5%. Y → 12

V = 628 x (8.5 + 2×15) x 5,75 ÷ 12 = 11.585

Harga saham UNVR pada penutupan 15 Januari 2013 adalah Rp21.300 per lembar saham, atau dijual pada PER 33,84x. Maka menurut rasio V/P = 11.585 ÷ 21.300 = 0,54, hasil di bawah satu maka terlalu mahal.

Contoh valuasi saham PT Adira Dinamika Multifinance Tbk (ADMF)

Kita dapatkan data berikut:

EPS → 1.459 (twelve trailing month atau TTM) g → 27,83% → terlalu tinggi, disesuaikan jadi 15% 4.4 → kita ubah 5,75 Y → 12

V = 1459 x (8.5 + 2×15) x 5,75 ÷ 12 = 26.915

Harga saham ADMF pada penutupan 15 Januari 2013 adalah Rp10.050 per lembar saham, atau dijual pada PER 6,89x. Maka menurut rasio V/P = 26.915 ÷ 10.050 = 2,67, hasil di atas satu dan bahkan di atas dua, maka saham masih dijual murah.

Penutup

Selalu gunakan asumsi sangat konservatif agar valuasi tidak menipu imajinasi kita. Dan ingat, valuasi hanya valuasi, perdagangan saham tidak merefleksikan nilai valuasi mana pun. Harga saham akan berbergerak sesuai psikologi—antara harapan dan ketakutan—pasar. Dengan segala model valuasi yang tersedia serta berbagai asumsi yang bisa kita gunakan, maka hasil valuasi setiap orang bisa berbeda. Gunakan nalar dan logika. Investasi terbaik hanya di perusahaan yang bisa kita pahami dan setelah melalui analisis menyeluruh kita tahu prospeknya memang menarik dan masih dijual murah (menurut berbagai sudut pandang).


Diterbitkan: 16 Jan 2013Diperbarui: 9 Feb 2022